美国3月CPI同比上升3.5%，市场预估为上升3.4%，前值为上升3.2%;美国3月CPI环比上升0.4%，市场预估为上升0.3%，前值为上升0.4%。美国3月核心CPI同比上升3.8%，预估为3.70%，前值为3.80%;美国3月核心CPI环比上升0.4%，预估为0.30%，前值为0.40%。

　　3月美国CPI从总量到结构均超机构预期，但部分高频指标确实在提示风险，因此这个月的数据超预期，背后也存在市场之前的过度乐观。

　　3月整体CPI环比达到0.4%，市场预期的偏差主要在能源部分，主流机构的预期多集中在0.5%左右，实际值达到1.1%，扣除这项偏差后，剩余部分加总与预期基本一致，而3月原油和汽油价格涨幅不小，预测值可能对于滞后性和季节性有一定乐观。3月核心CPI环比为0.36%左右，机构预期则集中在0.24-0.28%，而最受关注的居住部分维持在0.4%左右，超预期程度不算高，汽车保险、医疗等服务则涨价明显，市场对于核心商品再通胀有所预期，但似乎对服务部分准备不足。因此，单纯看数据与2月的对比，变化情况不算太大，但与预期偏差有所拉大，反应此前市场情绪可能过度乐观。

　　鉴于1-2月数据的反弹，本月是一个关键节点，若连续一个季度出现问题，往往意味着趋势的信号，联储态度也可能大幅变化。关注2个问题：

　　第一，降息的大门是否已经关闭?

　　鉴于后续通胀在逻辑上的下行证据越来越不足，年内降息的概率确实在大幅下降。

　　去年下半年CPI回落顺利，是租金滞后开启回落+商品通缩的双重贡献，今年情况则有所逆转。中期趋势来看，制造业改善、消费品需求回暖、大宗价格止跌甚至回升，商品部门的通缩大概率结束，温和再通胀是基准假设，因此，带动CPI回落的主要希望都寄托在服务尤其是租金分项的继续下降上。可惜的是，租金分项近半年已经横盘震荡、停止下降的风险在增加，这已经不是简单的等价租金和常规租金分化的问题;此外，房价同比去年Q3掉头向上，实际租金价格在去年Q4已经止跌，留给CPI租金分项滞后下行的时间窗口也不多了。

　　短期技术角度看，二手车的波动较大，领先指标显示下行斜率有所放缓，下一个月继续环比显著负增长未必靠得住，油价高位叠加暑期忘记，航煤价格也可能助推机票走高，而这两项是本月核心CPI环比降温的主要推动力。

　　因此，对联储而言，本月数据的关键或不在于核心或者整体CPI超预期，而是租金分项没有展示出更多的回落信号，这基本宣告核心CPI不太可能出现持续的下行推手，联储很难获得“更多的信心Greater Confidence”(此前议息会议所提到的降息条件)。

　　第二，再度加息的风险大不大?

　　核心商品和超级服务的再通胀力度还需要观察，租金分项在平台震荡，短期来看0.4%的核心CPI环比正好让联储处于“不升不降”的“新常态”。

　　核心商品近期波动仍大，剔除二手车的剩余部分本月环比再度转负，后续再通胀的力度需要观察;超级核心服务(剔除租金)虽然走高、但存在汽车保险的单一脉冲，后续也需要观察;而租金虽然没有下降，但不考虑1月的等价租金的异常反弹，整体也没有明显上行，近半年基本稳定在一个平台中，只要租金分项能稳住，核心CPI的环比想跨越0.45%的高度也还是有困难。因此核心CPI环比可能会在后续一段时期内处在0.3-0.4%之间波动。0.3%对应降息门槛，0.5%对应加息门槛，0.4%则可能是不升不降。对于市场而言，过去几年一直处在交易“加息紧缩”和“降息宽松”的切换中，未来则可能进入一段“不升不降”的新常态环境。

　　短期而言，降息预期的落空或带来一定市场调整风险，但只要不切换至加息周期，市场目前的交易趋势不会逆转;二次通胀和基本面的利好或有更多关注，资产排序仍为商品、股市、债市。