近期，美国金融市场风云突变，股债汇市场不仅齐齐下跌，且恶化程度在历史上极为罕见。在 4 月 7 日至 4 月 11 日当周，美债 10Y 收益率大幅上行近 50 个基点，创下自 2002 年以来的最高单周涨幅。美股市场同样波动剧烈，以科技股集中的纳斯达克 100 指数为例，过去 50 天下跌幅度超过 20%，其滚动回报率处于自 2008 年金融危机以来的最差水平。而美元指数也未能幸免，向下跌破 100 关口，处于疫情之后的区间下沿。

　　在这种极端行情之下，三类美元资产均处在阶段底部，投资者不禁困惑：此时介入哪一类资产更为合适呢?就二季度而言，我们给出的建议排序为：美债>美元 = 美股。

　　一、历史经验指引投资方向

　　我们从三个关键角度筛选历史上的可比案例，以此来观察未来 1 - 3 个月各类资产的走势。

　　美债：反弹确定性较高

　　对于美债，我们关注周度收益率上行超过 20 或 30 个基点的情况，而当前美债周度上行幅度已达 47 个基点。统计显示，在单周上行 20 个基点以后的 71 次案例中，有 68 次在此后 1 - 3 个月内出现收益率下行，仅有的 3 次收益率上行中，最大上行幅度也仅为 9 个基点，并且收益率的下行集中在 1 个月内。若进一步将范围局限在单周上行 30 个基点的案例中，此后 1 - 3 个月美债收益率百分百出现下行，也就是价格收涨。这表明，美债在经历类似大幅上涨后，后续反弹收涨具有较高的确定性。

　　美股：短期不确定性大，长期有所改善

　　从美股来看，我们以波动率指数超过 30 或 40 作为参考指标，近两周标普 500 的 VIX 指数最高达到 45 和 52。当波动率超过 30 以上后，美股在 1 个月内走势分化严重，最终收涨的概率仅 64%，且最大跌幅和最大涨幅基本一致。不过，当把时间窗口拉大至 3 个月，上涨概率提升至 74%。值得注意的是，美股波动率进一步抬升，并不意味着短期反转更为确定，在超过 40 的案例中，1 - 3 个月上涨的概率反而有所下降。考虑到目前美股已经出现较大的反弹，后续走势的不确定性依然较大。

　　美元指数：短期可博弈，中期走势不明

　　美元指数方面，我们观察其周跌幅超过 2% 或 3% 的情况，当前美元指数在 3 月和 4 月曾两次跌幅超过 3%。统计结果显示，美元指数在大跌之后，3 个月内收涨的概率是最低的，仅为 40% 左右，且 3 个月涨幅中值为负，从交易层面判断其反转较为困难。但从统计数据的另一个角度看，其上涨下跌的幅度均较小，这意味着短期面临的风险小于美股，具有一定的短期博弈空间。

　　综合历史经验来看，在季度层面上，美债尚未出现系统反弹，且在大幅下跌后的反弹概率最高、幅度亦可观，因此优先推荐;美股短期不确定性较大，且上周已出现单日大涨，投资需相对谨慎;美元指数有一定博弈空间，短期风险不大，但中期不建议持续看多。

　　二、基本面逻辑支撑资产排序

　　近期市场的波动主要由流动性层面驱动，关税和基本面因素并不能完全解释市场行情，这也为后续资产走势带来了一定预期差。

　　美债：经济下行预期支撑反弹空间

　　美债近期下跌的催化因素众多，包括去杠杆、债务风险、外资抛售、通胀担忧等，而衰退风险暂时被市场忽视。当前流动性指标的恶化确实存在，众议院减支低于预期，可能使得市场对债务前景和美债的吸引力再度悲观，此外，关税也导致通胀预期飙升。但是，上述许多逻辑，在过去几年也多次被市场交易。例如，基差交易逆转、美债凸性等问题在每次债券熊市时都会发挥影响，赤字、美债供给问题也在 2023 年 8 月阶段性主导市场。至于关税和通胀预期，仍需要更多数据的验证，回顾 2018 年贸易战期间，美国最终呈现出通胀下行走势。这些偏交易和长期性的问题，如果成为短期市场主导逻辑，往往意味着行情的趋于尾声。相反，关税最大的影响 —— 美国经济确定性下行，暂时被市场免疫，经济数据和美债走势出现偏离。只要后续没有发生系统性危机，随着经济下行预期逐渐被市场认可，美债收益率仍有下行空间，价格有望反弹。

　　美股：盈利下修与政策不确定性增加波动

　　美股方面，目前仍处在盈利下修的过程中。尽管特朗普在上周延期了对等关税、并豁免了部分行业关税，但整体 10% 的对等关税带来的冲击依然不可小觑。在美国经济走弱的大背景下，关税落地将进一步拖累经济增长，再加上特朗普政策的不确定性，美股不排除延续波动走势。企业盈利受到经济下行和关税冲击的双重影响，股票投资需保持谨慎态度。

　　美元：全球经济冲击下的相对优势

　　美元方面，关税带来的冲击是全球性的，但市场目前似乎更多关注对美国的负面影响，而淡化了对非美经济体的利空。近期市场在整体抛售美元资产，德债、日元等相对强势，美元表现弱势。但这一走势并不能单纯用关税逻辑解释。关税虽然导致美国经济下行，但贸易是双向的，非美经济体同样也会遭遇出口下行的打击。在非美经济体并没有整体进行反制的情况下，理论上，美国经济遭受的负面冲击可能小于非美经济体。在全球经济 “比烂” 的逻辑中，美国未必处于不利一方。因此，当后续美国和全球经济同步回落，美元仍会具备相对优势。回顾 2018 年贸易战期间，美元指数整体表现偏强。

　　总体而言，除非后续大部分关税均予以豁免，否则关税对美国和全球经济带来的负面影响仍将较大。二季度，基本面走弱将是最确定的主线。美债等避险资产逻辑相对顺畅，有望受益于经济下行带来的资金避险需求;美元有望维持相对强势，在全球经济衰退预期下体现出相对优势;美股则可能面临盈利的拖累，若经济下滑超预期，不排除二次探底的可能性。而到了下半年，随着贸易冲突缓和、美国减税落地、欧洲财政转向，全球经济或筑底反弹，届时美股有望重新占优，美债进入震荡区间，美元中枢大幅回落。在当前复杂多变的市场环境下，投资者需密切关注各类资产的基本面变化和市场走势，谨慎做出投资决策。