从政治经济学视角审视当前金融市场，美股、美债与美元的定价逻辑正呈现显著分化，而市场一致预期的脆弱性在这种分野中愈发凸显。当线性外推思维主导投资决策时，或许正埋下误判风险的种子。这三类核心资产的定价逻辑为何出现背离?其背后的政治经济动因又将如何重塑全球资产配置格局?

　　一、美股：短期情绪驱动下的 "脆弱繁荣"，定价逻辑缘何趋于短期化?

　　(1)资金结构与政策博弈：情绪主导的反弹能持续多久?

　　当前美股走势呈现典型的 "短期化、散户化" 特征。4 月对等关税冲击后，市场反弹主要由散户资金驱动，投机心理占据上风。短期利好因素包括减税政策推进、财政收缩缓和(如马斯克退出 DOGE 改革)及关税冲击阶段性缓和(仅保留 10% 基线税 + 90 天缓冲期)，叠加华尔街 "TACO"(即对特朗普政策妥协)心态，共同推升市场情绪。但需警惕的是，这些利好的可持续性尚未得到基本面验证：

　　AI 叙事动摇：基座模型更新放缓，商业化进程延长，前期被透支的增长预期面临修正;

　　贫富分化加剧：美股上涨结构集中于 MAGA7 等头部公司，而关税(实质为 "穷人税")与减税(偏向富人)的政策组合，可能激化社会矛盾，削弱政治信任基础;

　　财政隐忧发酵：滚动赤字率未有效收缩，短期刺激虽利好美股，但长期将侵蚀美元资产信用，叠加汇兑损失风险，外资配置意愿或受抑制。

　　(2)可替代性困境：估值贵不是问题，增长持续性才是隐患

　　尽管 Shiller PE 显示美股估值仍处高位，但市场对估值的容忍度源于数十年 "美股信仰" 的路径依赖。从全球资产配置视角看，美股核心资产的不可替代性仍存 —— 日欧缺乏同等体量的成长型公司，港股虽有 "新经济" 标的，但在市场深度与投资者熟悉度上仍难匹敌。然而，这种不可替代性正面临考验：若经济环境不确定性加剧或企业增长失速，美股可能首次出现 "估值与盈利双杀"。

　　二、美债：短端定价衰退、长端定价危机，财政可持续性如何撕裂收益率曲线?

　　(1)短期衰退预期与长期财政风险的角力

　　美债定价呈现 "短端与长端撕裂" 的特征：

　　短端(1-10 年)：经济走弱迹象清晰，居民消费透支效应显现(5 月实际支出环比 - 0.3%、实际收入环比 - 0.4%)，持续申领失业金人数超阈值，叠加通胀下行，为美联储降息创造条件，短端利率或进一步走低;

　　长端(10-30 年)：OBBB 法案参议院版本被指为 "财政鸽派"，未来十年赤字或增加 3.5-4.2 万亿美元，债务 / GDP 比重 2034 年或达 125%，远超基线水平。财政可持续性担忧与关税对美元信用的冲击，构成长端利率上行的核心驱动力。

　　(2)可替代性释放风险：久期错配下的 "缓上急下"

　　美债的可替代性高于美股 —— 长久期美债可被短久期品种、日债、德债或黄金替代，这使得长端美债在财政风险发酵时更易遭抛售。从交易逻辑看，财政 / 债务问题是 "慢变量"，而经济数据走弱是 "快变量"，这决定了美债利率可能呈现 "缓上急下"：短期因衰退预期降息，利率快速下行;长期财政危机积累，利率缓慢攀升，但波动的不对称性将加剧。

　　三、美元：中期关税冲击与长期信用损耗，定价逻辑为何最具复杂性?

　　(1)关税周期与财政宿命：美元走弱是暂时还是趋势?

　　美元年初至今下跌约 10%，定价逻辑交织中期关税因素与长期财政信用损耗：

　　短期关税周期：特朗普将美元 / 美债作为关税谈判筹码，导致亚系货币升值与美元资产减持。预计 8 月左右随谈判框架达成，关税威胁或减弱，为美元提供短期反弹窗口;

　　长期财政信用：主观上，特朗普政策激化美债可持续性矛盾;客观上，美国科技军事优势与价值观根基遭质疑(如地缘冲突暴露实力边界)。市场对美元长期走弱预期趋同，但分歧在于幅度 —— 悲观者看至 70-75，认为赤字货币化将摧毁信用，但经济基本面韧性又可能成为美元走弱的 "刹车器"。

　　(2)可替代性催生去美元化：从货币替代到资产再配置

　　美元的可替代性最强，海外持有者转向人民币、欧元或黄金的门槛较低。当前特朗普政策掌控力的分化(如加速中美谈判、搁置其他议题)，使得资金以 "卖出美元资产" 的稳妥方式规避风险，这将延续美元走弱趋势，但短期斜率可能放缓。需警惕的是，若特朗普在中期选举前推进结构性改革，美元信用或阶段性修复，市场一致预期存在逆转可能。

　　四、政治经济学视角：为何 "线性外推" 正在失效?

　　(1)政策边际阈值临近：从 "最坏情况" 到 "翻车临界点"

　　市场对特朗普政策的定价仍停留在 "妥协预期"(TACO)，但忽视了政策累积效应已逼近临界点：关税升级、地缘冲突或移民危机等任何一个变量超预期，都可能戳破 "脆弱平衡"。更关键的是，特朗普 "化债、降赤字" 的长期承诺若与短期刺激矛盾，将导致经济预期恶化，美股首当其冲。

　　(2)信用损耗的非线性特征：从 "缓慢侵蚀" 到 "断崖崩塌"

　　美元信用损耗与美债财政风险均非线性过程：短期看，特朗普仍有政策腾挪空间;长期看，参议院 "寅吃卯粮" 的财政法案正将问题积累至临界点。这种 "慢变量积累 + 快变量触发" 的模式，使得市场线性外推的美元 70-80 目标位、美债收益率持续上行等预期，可能因政策突变而失效。

　　结语：在定价分野中寻找 "非对称" 机会

　　美股、美债、美元的定价分野，本质是政治经济矛盾在金融市场的映射 —— 美股定价 "短期妥协"，美债定价 "中期衰退与长期危机"，美元定价 "关税周期与信用损耗"。对于投资者而言，需跳出线性外推思维，重点关注：

　　美股：警惕情绪退潮后的盈利下修，港股 "新经济" 或成替代选项;

　　美债：利用 "短端降息交易 + 长端财政风险对冲" 的组合，捕捉久期错配机会;

　　美元：短期关注 8 月关税谈判窗口期，长期跟踪特朗普政策与财政改革的博弈。

　　在政治经济学主导的市场中，唯有穿透一致预期的表象，才能在资产定价分野中找到真正的安全边际。