我们经常在财经网站上看到诸如此类的表达：“美联储维持利率不变...美联储提高利率至X”，其中，表述中的利率就代表了美联储的利率武器，美国联邦基金利率。

　　由于货币市场利率对准备金供给变化不敏感，美联储需要通过设置利率走廊实现对市场利率的控制，这即为利率走廊的理论背景。这就有区别于我们常说的利率。在实际操作中，美联储会在FOMC会议中设置联邦基金目标利率区间，区间宽度为25bp，当前为5.25%-5.5%，这即为美联储设定的政策利率走廊，也就是我们平时所说的美联储政策利率/联邦基金目标利率FFR，需要注意联邦基金目标利率实际上是一个区间。

　　那么在货币市场实际运行中，如何控制货币市场利率稳定在官方设定的利率走廊区间内?这就需要进一步认识美国货币市场中的几个关键利率：

　　1、利率走廊上下限

　　超额准备金利率(The interest rate on excess reserves，IOER)：美联储为商业银行超额存款准备金支付的利率，目前为利率走廊上限。可以理解为商业银行将超出准备金的部分存入美联储收取利息的那个利率。

　　隔夜逆回购利率ONRRP利率：美联储为隔夜逆回购ONRRP工具所支付的利率，可以理解为非银机构(以货币基金为主)将冗余流动性“存”在美联储获得的利息，目前为利率走廊下限。

　　2、市场利率：EFFR与SOFR

　　有效联邦基金利率(EFFR)：EFFR以每日每笔联邦基金交易量与交易价格加权平均得到，为衡量境内联邦基金市场利率水平的指标，可以理解为银行之间的拆借利率。

　　有担保隔夜融资利率(SOFR)：衡量广义的有抵押回购市场中、以国债为抵押品的融资利率，可以理解为银行/非银之间的回购利率。

　　此处简单科普一下美国联邦基金市场与回购市场。二者为美国货币市场最为重要的两个市场，分别类似国内的银行间隔夜拆借市场与银行间回购市场。

　　联邦基金市场是由存款机构向其他存款机构或其他合格机构(包括GSEs)提供无担保美元借款(通常是隔夜)的市场。目前，联邦基金市场的主要资金融出方为GSEs(以FHLB为主)，占每日总交易量的90%以上;主要资金融入方为外国商业银行在美分支(FBO)，占每日总交易量的65%-95%。联邦基金市场的主要交易模式为：FBO进行EFFR-IOER套利业务，即FBO在联邦基金市场中以EFFR利率从GSEs融入低成本资金，并存入美联储准备金账户获取IOER，从而实现套利。而美国的大型商业银行可以直接吸收存款-存放于IOER账户，因此在利率走廊正常时，大型商业银行基本退出联邦基金市场交易。

　　回购市场是金融机构之间有抵押的资金借贷市场，通过回购协议，金融机构间能够以证券(通常为国债、MBS/ABS、公司债、市政债等)作为抵押品借出/借入现金(通常为隔夜)，以获得短期流动性支持。可分为私人回购市场和美联储回购市场，美联储回购即为各类公开市场操作(目前以隔夜逆回购ONRRP为主);私人回购市场的主要资金融出方为货币基金，主要资金融入方为对冲基金、mREITs等投资机构，证券交易商(包括一级交易商与其他中小型交易商)为回购市场主要的资金中介。

　　3、市场利率运行于政策利率区间的机制

　　通常而言，利率走廊上限是银行向央行的贷款利率，如贴现率，利率走廊下限为银行向央行的存款利率，如存款准备金利率。而美联储的利率走廊上下限相对特殊，上限为非银机构向银行的贷款利率，下限为非银机构向央行的存款利率。

　　具体来说：

　　ONRRP利率为利率走廊下限：非银机构在美联储的“存款利率”。美联储量化宽松操作后，银行与非银机构均拥有大量超额流动性，银行可直接存入IOER账户获取利率，而非银机构由于无法开立准备金账户、或参与联邦基金市场，因此只能在私人回购市场融出资金。美联储设立ONRRP后，非银机构可将超额流动性“存”入美联储ONRRP账户，并获得ONRRP利率，因此非银机构不再愿意接受低于ONRRP利率水平的回购交易，ONRRP成为利率走廊下限。

　　IOER为利率走廊上限：非银机构向银行的贷款利率。在美联储量化宽松操作后，美国大型商业银行主要的流动性管理方式为：吸收存款→将冗余流动性存放于美联储准备金账户获取IOER，由于IOER通常为货币市场中最高的利率，因此商业银行没有参与私人回购市场/中小银行联邦基金市场的动力。然而当私人回购市场/联邦基金市场流动性紧张、SOFR/EFFR高于IOER时则会吸引商业银行在私人回购市场融出流动性。通常情况下银行流动性足以满足私人回购市场/联邦基金市场需求，IOER成为SOFR/EFFR的上限，也即为利率走廊上限。