近日，美国 4 月消费者物价指数(CPI)数据公布，引发市场广泛关注。总体 CPI 环比升 0.2%，低于预期的 0.3%，却高于前值的 - 0.1%;总体 CPI 同比升 2.3%，低于预期和前值的 2.4%，创下 2021 年 2 月以来最小值。核心 CPI 环比升 0.2%，同样低于预期的 0.3%，但高于前值的 0.1%;核心 CPI 同比则如期升至 2.8%，与前值持平。这份看似温和的通胀数据背后，究竟隐藏着怎样的经济信号?关税对美国通胀的影响又将如何演变?

　　从数据分项来看，食品价格环比下降 0.1%，其中家庭食品项环比降 0.4%，在外饮食项环比升 0.4%。值得注意的是，鸡蛋价格受禽流感消退影响，环比暴跌 12.7%，创下 1984 年 3 月以来最大跌幅。能源价格方面，同比跌幅扩大至 3.7%，主要原因是汽油价格同比跌幅扩大至 11.8%(季调后环比降 0.1%)，不过电价和天然气价格却分别在季调后环比上涨 0.8% 和 3.7%。在产油国增产预期的笼罩下，预计今年能源价格或将持续偏弱震荡。

　　核心商品项环比上升 0.1%，新车价格环比零增长，二手车价格则下降 0.5%。随着美国多项关税措施在 4 月生效，部分具有典型 “中国制造” 属性的商品价格出现明显变化。家具与床上用品的价格环比涨幅从之前的 0.6% 大幅扩大至 1.5%;家电、玩具、体育用品价格的环比增速也分别从 - 0.1%、-0.9% 和 - 0.6% 升至 0.8%、0.3% 和 0.6%。虽然服装价格环比由前值的 0.4% 降至 - 0.2%，但这一系列数据变化，似乎已在暗示关税对美国通胀的影响正悄然显现。

　　住宅项同比增速与前值持平，为 4.0%，主要住所租金和业主等价租金的环比增速也都维持在前值的 0.3% 和 0.4%。在租屋市场逐渐恢复平衡、涨价压力温和的背景下，住宅项同比仍有进一步下行空间。除住宅外的核心服务同比增速继续下降，至 2021 年底以来的最低值 3.01%，其中医疗保健服务项和运输服务项环比分别上升 0.5% 和 0.1%。随着劳动力市场供需趋于平衡，服务价格二次通胀的风险相对较小。

　　5 月 12 日中美日内瓦经贸会谈联合声明的发布，成为市场关注的另一焦点。这份声明不仅缓解了中国出口压力，也减轻了美国的通胀隐忧。经测算，如果维持现有关税措施不变，年初以来白宫加征的各类关税，将累计提升美国总体有效关税税率约 11 个百分点，至 13.3% 左右，还会累计提升 PCE 平减指数约 0.85%，对美国 GDP 的拖累幅度在短期和长期可能分别达到 0.7% 和 0.3%。不过，这些关税措施也将为美国财政带来年化约 3300 亿美元的新增收入。与此前测算相比，本次数值有所下降，且美国总体 CPI 同比有望更早达峰，峰值也会更低。

　　对于全球市场而言，美国关税政策的 “天花板” 和 “地板” 已逐渐清晰。英美协议可视为美国加征关税水平的 “地板”，而中美协议则让市场看到了关税水平的 “天花板”。未来，日本、欧盟等经济体与美国的谈判成果，大概率会介于两者之间。关税政策能见度的提升，对美股等风险资产无疑是利好消息，避险资产则面临调整压力。不过，鉴于美股已恢复至 4 月 2 日对等关税方案公布前的水平，市场情绪修复较为充分，短期追涨需谨慎。随着市场对关税缓和的预期升温，开始定价美国经济 “不会太差”，美元近期有望获得支撑。

　　然而，美债市场仍面临诸多不确定性。市场可能尚未充分考虑到美国通胀反弹的潜在风险。虽然当前关税博弈有所降温，但美国有效关税税率依然处于高位。尽管目前美国抵港船舶数尚未出现显著变化，但印尼离港船舶数自 “90 天关税暂缓令” 宣布后，已明显扭转同比持续下降的趋势，这意味着不少被加征 “对等关税” 的商品，可能正通过转口贸易输往美国。考虑到跨太平洋海运时间和零售商库存缓冲，预计从 5 月中旬开始，关税对美国通胀的影响将更加明显，这可能会降低长端美债的配置吸引力。此外，经测算，特朗普政府必须让美国处方药平均降价至少三成，才能抵消年初以来关税措施对通胀的影响，而这一目标的实现难度不小。综合来看，预计美联储年内最多降息两次，未来美国经济和金融市场的走向，仍需持续密切关注。