2025 年上半年，全球经济在关税扰动中前行，市场对美国经济的认知发生巨大转变。从年初坚信 “美国例外论”，到如今热议 “美国否定论”，这背后到底发生了什么?下半年，关税谈判、滞胀预期和《美丽大法案》相互影响，全球资金又将如何流动?

　　一、叙事颠覆：“美国例外论” 为何失灵?

　　上半年，全球经济看似平稳，标普全球制造业 PMI 年初曾连续三个月在荣枯线之上，但 4 月迅速回落。商品贸易量价呈现 V 型走势，价格增速在 5 月底恢复到年初水平。然而，美国的对等关税政策打破了这份平静，给全球经济增长蒙上阴影。IMF 在 4 月大幅下调 2025 年全球 GDP 增速预测，美国经济增速预期更是从 2.7% 骤降至 1.8%。

　　市场对美国经济的认知也经历了三次转变：年初，特朗普交易延续，经济韧性得到认可;1 月中旬至 4 月初，衰退预期抬头，贸易摩擦加剧市场担忧;4 月以来，贸易争端和美债问题持续发酵，美国出现股债汇三杀的局面。曾经被视为全球经济 “稳定器” 的美国，如今却成为不确定性的源头。

　　二、矛盾升级：关税冲击与法案落地如何影响市场?

　　4 月实施的对等关税，无疑是贯穿全年的核心变量。与上半年关注谈判进程不同，下半年的焦点将转向宏观数据验证。即便 6 月中旬关税有效期无法延长，特朗普仍可能通过其他条款维持关税压力。市场需要重点观察三个关键变化：美国 “抢进口” 和库存积累能持续多久?进口价格上涨是否会传导到终端消费?总需求是否会进一步转弱?目前已有迹象显示，“抢进口” 动能在减弱，需求转弱信号开始显现。

　　与此同时，特朗普的《美丽大法案》即将落地。这份以延长现有减税为主的法案，对经济的提振作用有限，却会显著增加财政赤字。预计未来 2-3 年，美国财政赤字率将明显上升，而关税收入无法完全弥补缺口，这将进一步加大长期国债的供给压力。

　　三、范式转变：美元美债的 “安全神话” 破灭?

　　在当前关税环境下，美国经济正面临 “不衰退但持续放缓” 的困境，通胀上行与经济下行压力并存。市场普遍预计，未来 2-3 个季度通胀将持续反弹，年底 PCE 与核心 PCE 通胀或分别达到 3.1% 和 3.3%。

　　更值得警惕的是，美国正进入 “股债汇三杀” 的高发阶段。历史经验显示，高通胀或 “双赤字” 问题都会引发资产价格剧烈波动，而本轮美国同时面临这两大压力。如果 AI 技术不再是美国的独家优势，科技股的高估值将难以维持;如果 “孪生赤字” 问题无法解决，美元贬值周期或将延续，美债也将失去过高的 “安全溢价”。曾经支撑美元资产的正反馈循环，正在向相反方向发展。

　　结语：全球经济将走向何方?

　　从 “美国例外论” 到 “美国否定论”，这场认知转变究竟是短期波动，还是长期趋势的开始?随着关税冲击持续、财政压力加大、通胀预期升温，全球资金正在重新配置。对于投资者而言，如何在这场变局中把握交易节奏?如何理解 “美国否定论” 叙事下的全球资金流动趋势?这些问题的答案，将决定未来投资的成败。