对等关税落地数月，美国通胀表现却持续低于预期，与美联储 6 月 FOMC 例会释放的 “鹰派” 信号形成鲜明反差。为何关税未能如预期推高通胀?下半年美国通胀又是否会 “卷土重来”?这背后的经济逻辑值得深入探究。​

　　一、上半年通胀疲软：意料之外的市场表现​

　　自特朗普关税 2.0 政策实施后，市场与消费者对美国通胀的预期急剧升温。密歇根大学 1 年期通胀预期一度飙升至 6.6%，4 月 11 日中美关税加码后，10 年期美债隐含通胀预期也随之攀升 13BP。与此同时，作为通胀传导源头的进口价格指数，在 4 月、5 月分别环比上涨 0.5% 和 0.4%，相较年初 0% 的水平显著提升。然而，实际的通胀数据却令人意外 —— 美国近几个月 CPI 持续低于市场预期，5 月 CPI 环比仅增长 0.1%，不及市场预期的 0.2%。​

　　二、结构剖析：哪些因素压制了通胀?​

　　深入分析通胀结构可知，上半年美国通胀表现疲软，主要受能源、核心服务和核心商品三大板块拖累。​

　　1. 能源价格：先抑后扬的复杂影响​

　　2024 年末至 2025 年 5 月，美国 WTI 油价累计回落约 11 美元 / 桶，直接导致能源通胀走弱。此外，油价下跌还间接影响到核心通胀中的交运服务、非耐用品(如服装)价格。尽管美联储测算显示油价对核心通胀传导幅度有限，但仍成为压低整体通胀的重要因素。不过，进入 6 月，受地缘政治因素影响，全球油价大幅反弹，能源通胀未来走势充满变数。​

　　2. 服务通胀：稳步降温的双重驱动​

　　在美国 CPI 中占比高达 1/3 的房租分项，其走势滞后于房价及新租约租金。当前，这两大领先指标均显示房租通胀将持续降温。同时，核心非房租服务通胀在 2025 年上半年表现低迷，这与美国就业市场的稳步降温密切相关。上半年，美国失业率虽稳定在 4.2%，但非农新增就业人数和平均时薪增速均较去年末有所放缓。在关税冲击经济的背景下，服务通胀的降温趋势或将延续。​

　　3. 商品通胀：关税传导不及预期​

　　尽管特朗普关税 2.0 政策在 3 月就已对美国商品通胀产生推动作用，但实际涨幅却始终低于市场预期。能源通胀和服务通胀的疲软尚在预期之中，而商品通胀未能达到市场预期，才是导致上半年美国整体通胀偏弱的关键因素。