在金融市场的舞台上，美元的走势始终是众人瞩目的焦点。近来，诸如 “去美元化” 等有关美元的宏大叙事甚嚣尘上，吸引了大量目光。不过，这些宏大叙事虽着眼长远，却难以精准解读美元在短期市场中的起伏变化。本文避开长期宏观叙事的纷扰，另辟蹊径，从美元指数与其历史规律 “锚” 的两大背离现象入手，结合详实数据，试图重新审视当下流行的美元叙事，探寻美元未来走势的蛛丝马迹。

　　背离一：美元指数长期趋势与美国经济占比缘何反向?

　　背离现象：美国经济占比降，美元指数却上升

　　回首后金融危机时代，一个奇特的背离现象在美元指数与美国经济占比之间悄然上演。在 2008 年金融危机爆发前，美元指数的大幅起落与美国经济占比呈现出明显的正相关关系，二者走势契合度颇高。然而，金融危机的风暴过后，形势急转直下，美国经济占比踏上持续回落的轨迹，可美元指数却背道而驰，开启了震荡上行的周期，且震荡中枢大致维持在 103 - 104 区间。但回溯历史同水平时期，彼时美国经济占比高达 27% - 28%，如今却已大不如前 ，这种反差令人深思。

　　背后原因：流动性宽松与欧日经济的影响

　　这一背离现象的背后，或可归结为两大关键因素。一方面，金融危机后，全球开启流动性大宽松模式，在此环境下，美债宛如一颗璀璨明珠，凭借相对高收益的特性，吸引着全球资金竞相涌入。经数据对比，在 2000 年 1 月 - 2007 年 12 月期间，外资每月净购入美债的平均规模仅为 164 亿美元;但金融危机爆发后的 2008 年 12 月 - 2014 年 12 月，这一数字跃升至 403 亿美元，增长幅度显著 。无论投资者是否进行汇率套保，相较于欧债和日债，美债在投资性价比上都更胜一筹，这使得非美资金如潮水般大量流向美国。

　　另一方面，尽管美国经济占比下滑，但其压力主要源自中国经济的崛起。同期，欧元区和日本经济占比同样处于下滑态势。对于美元指数而言，欧元区和日本的影响力更为直接。其一，欧元和日元在美元指数篮子中的权重名列前茅，分别占据 57.6% 和 13.6% ，举足轻重。其二，从资金流动视角来看，欧元区、日本与美国同属发达市场，资金在同类市场间的跨境流动更为便捷顺畅。因此，即便中国经济占比快速提升，欧日资金依旧热衷于追逐美国资产。

　　综合上述因素，在剖析当下美元指数长期趋势时，我们不能仅着眼于美国经济占比的绝对值，更需密切关注其相对欧元区和日本的边际变化，以及这种边际变化背后的驱动因素。自金融危机以来，美元指数的走强，实则反映出美国相较于欧元区和日本，拥有更高的经济增速，进而推动美国相对欧日中加权平均名义经济增速差中枢震荡上行 。

　　未来展望：美元短期内难入持续下行通道

　　展望未来一年，美国名义 GDP 增速表现如何?是否仍能在与欧日的较量中保持优势?尽管 “去美元化” 的宏大叙事意义深远，影响广泛，但仅从经济增速差这一关键指标判断，难言美元指数会立即步入持续下行的大周期。参考彭博一致预期数据，在 2025Q2 - 2026Q4 期间，美国与欧日名义经济增速差呈现先上升后下降的态势，且在 2026 年 Q1 - Q2 才会触及峰值 。这或许意味着，至少在未来四个季度内，美元指数难以迅速开启持续下行的通道，其走势仍将在复杂的经济环境中充满变数。

　　背离二：美元指数短期走势缘何与美债利率反向?

　　背离现象：十债利率攀升，美元指数却下跌

　　自 4 月对等关税宣布以来，金融市场掀起波澜，美元指数与 10 年期美债利率走势出现明显背离。截至 6 月 23 日，10 年期美债利率从 4 月 2 日的约 4.2% 一路攀升，在 5 月 21 日触及峰值约 4.58% ;而同期美元指数却从 104 左右大幅跳水，跌至 99 附近。二者 90 天滚动相关系数也发生戏剧性变化，从 2022 年以来的 70% 左右急剧下行，转为负值，最新数据显示为 - 31.9% ，这种反向变动令人始料未及。

　　背后原因：外资资金流向与套保策略调整

　　这一背离现象背后，可能存在两大驱动因素。其一，“增量” 资金外流，即外资对美国资产展开抛售，但这一因素或许无法完全解释美元指数的大幅下跌。依据 TIC 报告数据，4 月外资净卖出美国长期证券 589 亿美元，其中美债遭抛售最为严重，净卖出量达 472 亿美元，美股也未能幸免，被净卖出 197 亿美元 。然而，值得注意的是，4 月美元指数跌幅创下疫情以来第二大纪录，可同期外资对美国长期证券的抛售量却低于历史抛售期的平均水平。这表明，单纯的外资抛售美国资产行为，难以充分诠释美元指数如此剧烈的跌幅。

　　其二，“存量” 资金套保策略调整，即外资针对美债持仓汇率敞口，大幅增加套保比例，而这一操作意味着卖出美元。追溯背景，自 2021 年起，外资，尤其是外国私人投资者，踊跃购入美债，同时降低套保比率，致使美元汇率敞口降至历史低位。特朗普当选后，汇率波动率显著上升，在此情形下，部分外资在抛售美债的同时，基于风险管理需求，客观上有必要对存量头寸增加套保比例。这一操作使得美元指数空头寸大幅增加。CFTC 统计数据清晰显示，自 4 月以来，资管公司(涵盖养老基金、保险公司、共同基金等)持有的美元指数期货空头寸急剧飙升，从 3 月底的 2010 张，迅猛涨至 6 月 17 日当周的 1.1 万张 ，带动净持仓由多转空，目前最新持仓为净空 8210 张。

　　未来展望：警惕美元反弹风险

　　当下，市场做空美元指数的情绪高涨，净空头持仓分散度处于较高水平。与此同时，全球养老资管机构因美元波动率上行而补充美元空仓的交易，或已趋近极致。这一系列迹象表明，自 4 月以来，受一系列事件冲击所引发的做空美元的市场表达，已较为充分，美元下跌最为迅猛的阶段或许已然成为过去式。回顾历史，每当仓位演绎至极端状态时，美元指数走势往往更容易出现反转。并且，以当前净空仓集中度水平来看，历史数据显示，未来两个月内，美元指数反弹的尾部风险相对更高，从平均概率角度而言，也更倾向于上涨。由此，我们判断，此轮美元大幅下跌行情或已接近尾声，在未来短期内，需高度警惕因仓位演绎到极致而引发的美元反弹风险 ，市场走势或将迎来新的变数。